Les marchés, irréprochables ou irrationnels?

Depuis la ‘main invisible’ d’Adam Smith, la question de l’efficience des marchés reste posée. Les réponses divergentes de deux prix Nobel.

Il est impossible de mélanger l’eau et le feu, sauf pour le Comité Nobel. L’an dernier, le prix Nobel d’économie a été décerné simultanément à un ardent défenseur de l’efficience des marchés (Eugene Fama), à un détracteur de cette même théorie (Robert Shiller) et à celui qui a développé des modèles mathématiques pour tester les affirmations des deux précédents (Lars Peter Hansen). Une chose est encore plus étonnante que le couronnement de ces deux conceptions diamétralement opposées : l’honneur rendu à Fama. Certes, ce dernier figurait depuis des années sur la liste des principaux candidats, mais il semblait être tombé en disgrâce depuis la crise financière. Fama a construit son hypothèse de l’efficience des marchés autour de l’affirmation que les Bourses sont totalement prévisibles.

Selon lui, les courtiers tiennent déjà compte de toutes les informations disponibles. Les courtiers qui se montrent plus performants que la Bourse ont donc tout simplement de la chance, selon cette théorie très connue. Une théorie battue en brèche par les événements de 2007 et surtout de 2008. Les titres hypothécaires américains, considérés jusque-là comme extrêmement sûrs, se sont subitement avérés être des boîtes vides, emballées dans une note attrayante, mais sans fondement. Après la chute de la banque d’affaires Lehman Brothers le 4 septembre 2008, les Bourses ont traversé une période apocalyptique.

Des investisseurs pris de panique ont vendu leurs titres, certains marchés se sont totalement asséchés: plus aucun acheteur n’était intéressé. Un tel marché peut-il encore être considéré comme efficient ? « Cela signifie juste que personne ne veut acheter au prix auquel les vendeurs souhaitent vendre », martèle un Fama entêté en 2010 lors d’une interview accordée à De Tijd. « Je ne vois pas en quoi cela remet en question leur efficience. »

Une dose de psychologie

Il rappelle une formule de Friedrich von Hayek. En 1945, celui-ci déclarait que le système des prix était l’une des choses que l’humanité avait appris à utiliser – et pas toujours de manière optimale, d’ailleurs – après l’avoir découverte par accident et sans la comprendre. À l’époque, le légendaire économiste s’exprimait aussi contre l’utilisation de modèles mathématiques complexes. L’hypothèse théorique selon laquelle chacun est informé de tout nous aveugle, estimait-il. « Cette hypothèse fait disparaître tous les problèmes comme par enchantement, et ignore par conséquent ce qui est vraiment important dans le monde réel. »

Détail croustillant : plus tard dans sa carrière, von Hayek planchera luimême sur des modèles mathématiques complexes, sans grand succès. Ce n’est pas un hasard si Eugene Fama est professeur à l’Université de Chicago, bastion des défenseurs radicaux de l’économie de marché. Il nourrit également une grande aversion à l’égard de la finance comportementale, qu’il qualifie de pseudoscience. De manière assez étonnante, ou peut-être précisément pour cette raison, le Comité Nobel a associé Fama à Robert Shiller.

Cet économiste lié à l’Université de Yale a embrassé l’économie comportementale. Shiller est surtout connu du grand public en tant qu’auteur de best-sellers comme ‘Animal Spirits’, ‘The Subprime’ ‘Solution’ ou ‘Irrational Exuberance’. Pour résumer, Shiller a surtout démontré dans son travail académique à quel point les marchés pouvaient être inefficients. Ils ne sont pas du tout peuplés d’investisseurs purement rationnels. Shiller y ajoute une généreuse dose de psychologie et d’imprévisibilité humaines. Il renvoie notamment à l’indice S&P Case-Shiller, qui porte son nom. Ce baromètre cartographie l’évolution des prix des biens immobiliers dans les vingt plus grandes zones urbaines des États- Unis. Entre 2000 et 2006, l’indice a gagné 87% ; deux ans plus tard, il avait perdu 32%. Il s’agissait donc manifestement d’une bulle, dont l’existence est réfutée par Fama.

Si le Comité Nobel a couronné à la fois Fama et Shiller, ce n’est pas parce qu’il était divisé et ne pouvait trancher. C’est plutôt parce qu’il a voulu couronner la recherche académique, qui a repoussé les limites de chaque domaine d’étude. Malgré des divergences à première vue évidentes entre Fama et Shiller, leurs analyses se rejoignent dans de nombreux domaines. Ils ont tous deux permis de mieux comprendre la valorisation des titres.

Fama estimait qu’il était impossible de prédire si le cours d’actions ou d’obligations allait augmenter ou baisser dans les jours à venir. Mais sur une période plus longue, trois à cinq ans par exemple, il est possible de les prévoir dans une certaine mesure, a découvert Shiller. Les prix des actions fluctuent beaucoup plus largement que les dividendes. Si le cours d’une action est supérieur à ce que justifient les dividendes, il est condamné à baisser.

26/06/2014